Las elecciones y el tipo de cambio

LaNacion.com.ar – Una importante desventaja del tipo de cambio fijo o prefijado es que puede sufrir ataques especulativos. Nosotros tuvimos un régimen de tipo de cambio fijo cuyo inventor, Domingo Cavallo, y los profesores del CEMA que lo sucedieron suponían inmune a esa dolencia, gracias a las reglas monetarias que lo acompañaban. Pudimos comprobar con dolorosa experiencia que estaban equivocados. Aprendimos de esa experiencia (o yo creía que habíamos aprendido) y desde mediados de 2002 la política cambiaria se desenvuelve bajo un régimen de flotación administrada. Pero se han hecho tantas macanas en los últimos años que conseguimos llevar nuestro teóricamente robusto régimen cambiario a una situación proclive al ataque especulativo.

Las políticas de tipo de cambio fijo o prefijado practicadas en América latina, por la mencionada debilidad, se veían ocasionalmente en problemas cuando se acercaba una fecha de elecciones. Hay numerosas anécdotas al respecto, pero México es el caso más interesante.

En México, el tipo de cambio real solía apreciarse durante el período presidencial, de modo que hacia su fin se extendía la idea de que era necesaria una corrección y se generalizaban expectativas de devaluación. En ese país, durante largo tiempo, el presidente y su sucesor pertenecían al mismo partido. Para facilitar la gestión del sucesor y aliviarle el costo político, el presidente que se iba solía devaluar al final de su mandato. Esta tradición se rompió en 1994, cuando el que se iba se negó a abandonar la política cambiaria en curso y le pasó el problema al entrante, que devaluó. ¡Y cómo devaluó!

Lo más interesante de esta historia es que la fecha coordinaba una corrida al dólar que hacía de la devaluación una profecía autocumplida. Antes de las elecciones había buenas razones económicas para esperar el aumento del tipo de cambio, pero también se sabía que el gobierno podía "aguantar" la política cambiaria. Los mercados cambiario y financiero transcurrían en equilibrios precarios, pero equilibrios al fin. La proximidad de la sucesión presidencial -la existencia de una fecha coordinadora- desbarataba esos equilibrios.

Pese a que no estamos en un régimen de cambio fijo o prefijado, hay una gran analogía entre esa historia y la situación que se plantea ahora en nuestro país. En primer lugar, aquí hay buenas razones para esperar un aumento importante del tipo de cambio. El tipo de cambio real multilateral se apreció un 20% desde comienzos de 2007, de modo que recibimos el impacto de la crisis internacional con el tipo de cambio real más bajo alcanzado desde que cayó la convertibilidad, justo al revés de lo que había que hacer. Además, la situación fiscal no es holgada y tampoco la disponibilidad de moneda internacional para los compromisos financieros. Un aumento del tipo de cambio real contribuiría a aliviar esas restricciones. También contribuiría a incrementar la protección del empleo y de las industrias que compiten con importaciones y a mejorar la situación del sector agropecuario y suavizar el conflicto. ¡Dígame el lector si no hay buenas razones para esperar un aumento del tipo de cambio real! Esto es ampliamente percibido, de manera que, como en la historia mexicana, se espera una corrección del tipo de cambio en algún momento del futuro no lejano.

La política cambiaria no está comprometida aquí a defender determinado valor del tipo de cambio. Sin embargo, las autoridades que conducen el mercado han dado claras señales de que prefieren un deslizamiento suave y gradual del tipo de cambio nominal a un ajuste discreto. El ritmo de este deslizamiento no corrige el atraso del tipo de cambio real y, consecuentemente, no disipa las expectativas de devaluación. Pero también sabemos que las autoridades cuentan con voluminosas reservas para hacer valer su voluntad en el mercado. Si bien no hay tipo de cambio fijo, hay una regla de intervención implícita que tiende a perpetuar la apreciación y reservas suficientes para sostenerla. De manera que aquí también, como en México, puede decirse que el Gobierno viene "aguantando" la política cambiaria y que las reservas señalan gran capacidad de aguante. La opinión que predominaba hasta hace poco en el público era que el Gobierno no corregiría la política cambiaria antes de las elecciones de octubre y que la corrección tendría lugar, si tenía, después de esa fecha. Pero el Gobierno hizo algo inesperado: adelantó las elecciones al 28 de junio.

Por sí misma, la decisión fue interpretada por algunos agentes como una pieza de información adicional: que la situación fiscal y/o externa está más complicada de lo que se sabe o supone o, dicho de otra manera, que la cosa no daba para esperar hasta octubre.

El Gobierno pareció avalar esta interpretación al vincular el adelantamiento con la necesidad de afrontar la crisis sin las tensiones del debate preelectoral. ¿Cuáles son las medidas anticrisis cuya instrumentación dificultaría ese debate? Obviamente, sean las que fueren, serán adoptadas después de las elecciones.

Expectativas de devaluación

Para quienes razonan de este modo, la decisión del Gobierno refirmó las expectativas de devaluación después de las elecciones de junio. Otros agentes, menos sofisticados, simplemente registraron el cambio de fecha y atribuyen ahora una probabilidad importante a una devaluación después de junio, tal como antes atribuían alta probabilidad a una devaluación después de octubre.

Cuando las cosas funcionan del modo descrito, sea en un régimen de tipo de cambio fijo o en uno de flotación administrada, los equilibrios en los mercados cambiario y financiero son frágiles. Hay mucha incertidumbre, y los agentes vacilan permanentemente entre activos externos y locales. La fuga de capitales -la línea "formación de activos externos del sector privado no financiero" del balance cambiario- superó un promedio de 2000 millones de dólares mensuales desde el segundo trimestre del año pasado y representó 23.000 millones en el año. No se perdieron reservas porque aún contábamos con un voluminoso superávit de cuenta corriente.

La súbita aparición de una fecha cercana coordinadora de las expectativas y las conductas de los agentes probablemente desbarate el equilibrio precario de los mercados financiero y cambiario y motivará la huida a dólares en los próximos meses. El funcionamiento de los mercados financiero y cambiario ya tenía un problema, y la decisión del cambio de fecha lo adelantó. Conociendo la prudencia con que se adoptan las decisiones presidenciales, estoy seguro de que las autoridades son bien conscientes de él.

El autor es investigador titular del Cedes y profesor de la UBA.