Hay que defender las reservas

Lanacion.com.ar – En las reuniones del FMI, realizadas recientemente en Estambul, el director gerente, Strauss-Kahn, dijo que, "dados los costos asociados con la acumulación de las reservas, [había] claramente una necesidad de financiamiento de emergencia confiable y, consecuentemente, de un prestamista internacional de última instancia. El FMI tiene la posibilidad de servir como un efectivo y confiable proveedor de ese seguro".

Hacer jugar al FMI el rol de prestamista de última instancia a nivel internacional (por analogía con el papel que juegan los bancos centrales en los sistemas bancarios nacionales) es una iniciativa loable. La asunción plena de esa función lo pondría más en línea con la concepción de Keynes en las discusiones que antecedieron a la creación del FMI en 1944 y que fuera desplazada por la posición mucho más restringida, liderada por Harry Dexter White, en representación de los Estados Unidos. De hecho, desde que se instrumentó en 1995 el rescate de la crisis mexicana, la función del FMI se había ido aproximando a la de prestamista de última instancia, a través de la creación de la Supplemental Reserves Facility en 1997 y los paquetes de rescate aplicados en las crisis asiáticas, rusa, brasileña, y también en nuestro desdichado "blindaje" en 2000. Pero esa orientación pasó a considerarse nociva para la estabilidad del sistema internacional por el propio FMI y fue desactivada desde que asumió George W. Bush. Ahora, con la contundente pedagogía de la crisis reciente, Strauss-Kahn pregona la necesidad de un prestamista de última instancia en el sistema financiero internacional y propone al FMI para ese papel. Esto es bueno.

El planteo de Strauss-Kahn tiene antecedentes cercanos. El primero y más importante son los swaps (compromisos de canje a futuro) que la Reserva Federal acordó con trece bancos centrales, incluidos los de cuatro economías de mercado emergente, semanas después de la quiebra de Lehman Brothers. En esa oportunidad, fue la Reserva Federal la que fungió de prestamista de última instancia. Poco antes de la reunión del G-20 de abril, el FMI anunció la creación de la Flexible Credit Line y cambios que suavizaron la condicionalidad y facilitaron el acceso a los préstamos s tand-by. En esa reunión, el G-20 decidió multiplicar por tres los recursos prestables del fondo y emitir 250.000 millones de derechos especiales de giro (US$ 283.000 millones) para capitalizar la institución. Con estas innovaciones y estos recursos cuenta el director gerente para fundar su propuesta.

La existencia de un mecanismo rápido de provisión de liquidez en moneda internacional, que preste cuando el mercado no presta, no puede sino ser beneficiosa para los países en desarrollo y también para el funcionamiento del sistema. Si esto permite disipar los riesgos de default , las primas de riesgo país deben reducirse drásticamente y con ellas las tasas de interés que deben afrontar los países. Deberían desaparecer las crisis, los contagios y los sudden stops (precio de referencia para la compra o venta) que asolaron los primeros treinta años de globalización financiera.

Sin embargo, este panorama promisorio tiene algunas sombras. Las dudas surgen porque el Fondo plantea el rol del FMI como prestamista de última instancia como la alternativa a la acumulación de reservas. El FMI critica la política de acumulación de las reservas que han venido siguiendo muchos países y propone discontinuarla. En reemplazo, la institución jugaría el nuevo rol que plantea Strauss-Kahn. Es natural hacerse dos preguntas: ¿la función que cumplen las reservas sería efectivamente reemplazada porque lo haría el FMI como prestamista de última instancia? y ¿puede el FMI convertirse efectivamente en un prestamista de última instancia eficiente?

Mi respuesta a la primera pregunta es negativa. Hay una función de las reservas que no parece reemplazable. En mayor o menor grado, los bancos centrales de los países emergentes intervienen en sus mercados cambiarios, por lo menos, para evitar la volatilidad. El sistema de flotación pura, en el que el banco central se compromete a no intervenir en el mercado, supone que un mercado cambiario exclusivamente privado conduce rápidamente el tipo de cambio a un nuevo equilibrio luego de un shock . Sabemos que los mercados cambiarios no se comportan así. Hay burbujas y volatilidad. Frente a un shock externo importante que requiere una devaluación real, como el que se presentó en 2008, en todos los países en desarrollo, los mercados cambiarios suelen generar burbujas y sobreajustes, con los consiguientes costos inflacionarios y recesivos. Los bancos centrales lo saben. Por eso intervienen, en este ejemplo vendiendo, para acotar la devaluación. La clave del éxito de esta operación es el monto de reservas disponibles. ¿Cuál es el necesario? Hay distintos cálculos, basados en diferentes criterios, pero en última instancia se trata de una magnitud no observable: el monto para que el público considere que el banco central está capacitado para neutralizar cualquier especulación contraria a su política cambiaria y liderar el mercado. En esta incertidumbre, es lógico que los bancos centrales acumulen grandes reservas para cumplir con seguridad ese rol. En la flotación administrada que practican los emergentes flotadores hay que tener muchas reservas para asegurarse el éxito de las intervenciones. Después de la experiencia de 2008, vaya uno a convencer a los países de Asia y de América latina de que hay que reducir las reservas, como pretende el FMI.

Los países no son bancos

También es negativa mi respuesta a la segunda pregunta. No hay que estirar exageradamente la metáfora del prestamista de última instancia. Los países no son bancos que pueden quebrar y ser liquidados o absorbidos por otros. Si es dificultoso establecer incentivos adecuados en las regulaciones bancarias, lo es mucho más en el sistema internacional de países soberanos. Pero lo más importante es que la estructura de gobierno y las líneas existentes en el FMI lo ubican todavía lejos de ser un prestamista de última instancia eficiente. Por ejemplo, la FCL, esto es, la línea sin condicionalidad recientemente creada, se otorga por un año. Al vencimiento, debe solicitarse nuevamente y nada asegura que se volverá a otorgar. ¿Alguien puede creer que disponer de una FCL reemplaza completamente la disponibilidad de las reservas?

En síntesis, es bueno que haya más liquidez internacional disponible para los países en desarrollo, con acceso más rápido y más automático. Esto contribuye a reparar una profunda falla de origen de la globalización financiera. Pero estamos lejos de reemplazar las funciones preventivas que cumplen las reservas nacionales.

El autor es investigador titular del Cedes y profesor de la UBA